金融市场发展对一国储备货币地位的影响与人民币国际化

总结国内外关于货币国际化或国际储备货币地位影响因子的研究，本文发现主要的经济影响因子有：经济实力、币值的稳定性、金融市场的发展深度和开放水平、现有国际货币的惰性或网络外部性等。中国经济总量大，人民币币值较为稳定，国内的金融市场发展水平。则是人民币成为主要国际储备货币的主要障碍。相比于其他制约因素（如美元网络外部性影响）而言，金融市场发展水平也是我们掌握改革主动权的影响因素。

可见，当前提升人民币国际储备货币地位越来越聚焦到中国金融市场的发展深度和开放水平上。因此如何在现有的国内金融市场环境下，找到提升推进人民币国际化的最佳时机，显得尤为重要。鉴于此，本文结合金融市场、国际货币需求的复杂性和金融市场发展对储备货币地位影响的特点，构建PSTR模型研究金融市场发展与储备货币地位间的非线性关系。

一、文献综述和理论框架

目前国内外关于货币国际化影响因子的众多理论研究大多表明金融市场发展水平是影响货币国际化或储备货币地位的关键因子。具体到主要国际储备货币上，Galati和Wooldridge[1]、Chitu等[2]认为美元作为主要国际货币并没有被后起的欧元所替代，主要得益于其高度发达的金融市场，欧元的诞生并没有改变美元作为主要国际储备货币地位的现状，这主要是因为美国金融市场在规模、信贷质量、流动性等方面始终超过欧洲金融市场。Chinn进一步指出相对于金融市场开放程度，金融市场发展深度更为重要，纽约较伦敦和法兰克福而言，金融市场更发达，这在很大程度上决定了美元的国际地位高于英镑和欧元（或其前身马克）[3]。Chey也发现英镑主导国际货币体系时也依赖其发达的金融市场[4]。在新兴市场经济体的货币国际化方面，Ahmed等在研究其国际储备货币地位时，发现发达的金融市场和开放的资本账户是新兴经济体国家提升其国际储备货币地位的重要决定因素，那些金融市场不发达、封闭的发展中国家，其货币成为国际储备货币的前景并不明朗[5]。关于人民币国际化影响因子理论研究的文献中，国内外众多研究也都表明中国金融市场是人民币国际化和国际储备地位的重要影响因子，这些研究的差异主要体现在所强调的金融市场发展的方面不同。有些研究从金融市场整体的角度出发，不强调金融市场发展深度和金融市场开放程度影响的差异。Kenen[6]、Cohen[7]、Dobson和Masson[8]明确指出目前中国金融市场不完善是阻碍人民币国际化进程的首要因素。持相同观点的国内学者包括郝宇彪和田春生 [9]、陈建奇和张岸元 [10]、邓黎桥 [11]等。有些研究则强调金融市场开放程度的作用。Eichengreen等指出政府限制资本项目自由流动和干预外汇政策导致国内金融市场不发达，进而阻碍了人民币国际化步伐[12]。Eichengreen 等[12]、Delatte和Fouquau[13-14]均认为逐步解除对资本项目的限制和增强汇率制度弹性是人民币国际化取得成功所必需的条件。也有少量的研究认为相比金融市场开放水平，金融市场发展的深度对于人民币储备地位的提升更为重要[15]

关于金融市场与货币国际化或货币储备地位关系的经验研究方面，以线性关系研究为主[16-17]。近年来非线性分析开始应用于储备货币影响因素的一些研究中，但金融市场发展未能作为主要影响因素纳入其中，探讨它与储备货币地位的实证关系。关于储备货币国际地位的非线性估计方法主要有两种：一是对因变量进行Logistic转换[18]；二是构建平滑转换的非线性模型。但这些研究往往忽视量化金融市场发展的影响。Chinn和Frankel通过观察一国官方储备（进行logistic变换后的官方储备）在世界官方储备中的比重与其GDP占世界GDP比重在图形上的关系，提出二者呈现非线性关系的假定，并进一步基于非线性的实证检验结果，指明官方储备占GDP比重与其影响因子之间呈现非线性关系问题的本质；而且，研究发现金融市场发展的广度和深度是最重要的影响因素。Delatte和Fouquau在检验新兴经济体持有国际储备货币的动态行为时，也采用非线性面板平滑转换模型，并放松有些文献中的同质性和时间固定假定，发现对国际储备货币的需求是一种非线性的行为，实证研究的结果也表明，影响系数是平滑转变的。Delatte和Fouquau进一步基于时变的PSTR模型，分別从线性和非线性的角度研究了新兴经济体国家储备货币快速增长的影响因素，发现基于时变的PSTR模型的非线性估计从内容和技术上都更加符合实际。这主要是因为：在内容上，新兴经济体货币作为储备货币的影响因子和作用的大小会随时间的变化而变化；在技术上，非线性估计的结果也更加稳健。丁剑平和楚国乐也构建类似的模型研究国际储备货币地位的影响因素[19]。此外，Wu 等从线性和非线性的角度检验了人民币作为储备货币的影响因素，并对人民币作为主要国际储备货币进行反事实模拟，其中非线性估计下的模拟结果显示，人民币作为主要国际储备货币占所有外汇储备的比重在未来一些年份甚至会超过日元[20]。

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