伊利集团股份回购动机及效果分析

一、股份回购案例背景

1.公司基本情况。伊利集团，1996年在上海证券交易所上市，股票代码600887，是中国乳业行业中规模最大、产品线最健全的企业，是唯一一家同时符合奥运会和世博会标准的乳制品企业，为北京奥运会及上海世博会提供乳制品。拥有液态奶、冷饮、奶粉、酸奶和原奶五大事业部，旗下有1000多个产品品种，产销量、规模、品牌价值均居全国第一。作为中国乳业的领导者，伊利集团秉承“厚度优于速度、行业繁荣胜于个体辉煌、社会价值大于商业财富”的发展观，坚持“绿色产业链”发展战略，带动了企业公民理念在中国商界的普及，为社会建设做出巨大贡献。

2.交易基本情况。伊利集团于2015年7月27日召开本年度第一次临时股东大会，审议通过了《（关于以集中竞价交易方式回购公司股份的预案）的议案》，并于2015年7月31日披露了《内蒙古伊利实业集团股份有限公司以集中竞价交易方式回购部分社会公众股份报告书》。股份回购报告书指出，因受宏观经济形势以及资本市场整体走势不佳的影响，近期证券市场出现非理性下跌，伊利集团股票价值被严重低估，为维护公司和广大股东的利益，特此进行社会公众股份的回购。回购股份的方式为用自有资金进行上交所集中竞价交易，所回购的股份均将注销，从而调整伊利集团的注册资本。2015年9月10日公司实施了首次股份回购，占公司总股本的比例为0.05%，截止2015年11月3日，公司已回购股份数量为6394.20万股，占公司总股本的比例为1.04%，支付的总金额为9990万元（不含印花税、佣金等交易费用），回购资金使用金额已经达到最高限额，伊利集团2015年股份回购实施完毕。

二、股份回购动机分析

1.提高市场估值。伊利集团股份回购报告书中提出，近期证券市场非理性下跌导致公司股票价值被严重低估，此次股份回购的目的就是为提高股票市场估值，维护公司和广大股东的利益。为分析该回购动机的合理性，我们分析伊利集团2014年的年报以及2015年的季度报。通过查阅伊利集团2015年的半年报，5月22日，伊利集团发布《内蒙古伊利实业集团股份有限公司2014年度利润分配及资本公积金转增股本实施公告》，公司以2014年12月31日的总股本30.6億股为基数，以资本公积金转增股本方式，向全体股东每10股转增10股，转增后公司总股本为61.3亿股，集团自2015年第二季度开始的股份总数翻番。资本公积转增股本并不能导致所有者权益总额的增加，但可以改变企业投入资本结构，体现企业发展潜力，资本公积转增股本能通过增加投资者持有的股份，激活股价，提高股票的交易量和资本流动性。因此从2015年中旬开始伊利集团就为提升自身股票估值做出努力。通过查阅财务报告，计算伊利集团2014年年末和2015年各季度的每股净资产，可得2014年伊利集团的每股净资产为6.14元，2015年第一季度的每股净资产为6.57元，2015年第二季度的每股净资产为2.37元，2015年第三季度的每股净资产为3.18元，股份回购前，伊利集团的股票市值为每股15.7元，市净率大于1，伊利集团的股票价值并未跌破净资产。从另一个角度就伊利集团股份回购是为了提升股票估值进行分析，选取与伊利集团所处同一行业的类似上市公司蒙牛、光明乳业、三元股份进行比较分析。具体数据见表2.1。

将伊利集团与光明乳业、三元集团就2015年第三季度公司指标相比较，具体见表2.2，就反映公司市场价值的指标来看，伊利集团的市净率处于较高的水平，表明伊利集团的市场价值并不低于同行业的类似公司；就反映公司获利能力的指标来看，其总资产利润率与营业利润率均远高于行业水平，表明伊利集团的获利能力强于同行业类似公司；就反映营运能力的指标来看，其存货周转率高于同行类似公司，表明伊利集团运转速度快于同行业类似公司。蒙牛在港交所上市，中期报数据较少，选用同样指标进行相关数据比较，具体见表2.3，伊利集团在公司市场价值、公司获利能力指标方面强于蒙牛，在公司营运能力指标方面弱于蒙牛。

综上所述，伊利集团比同行企业具有更好的营运能力且其资产运营效率更佳。通过查阅伊利与蒙牛、光明乳业、三元股份的股票k线图可知伊利集团股票市场价值也高于同行业水平。因此综合财务数据的分析，不能得出伊利集团股价被低估的现象。鉴于以上两种假设均否定伊利集团股份回购报告书中的市场估价被低估现象，再从近期证券市场总体进行分析，选取伊利集团、蒙牛、光明乳业和三元股份2015年的股票k线图，即下图2.1，图2.2，图2.3，图2.4。观察图2.1，伊利集团股票价格自2015年6月份因资本公积转增股本正常下跌，但此后一直在低位徘徊，资本公积转增股本增加股票流动性，激活股票价格的作用至2015年9月份开始实施股份回购前仍未实现。观察图2.2，2.3，2.4可得，港交所上市的蒙牛股票价格自2015年6月开始下跌，2015年10月份急剧下跌，此后一直低迷；上交所上市的光明乳业的股票价格自2015年4月份开始下跌，此后偶有上升，但总体呈下降趋势；三元股份股票价格自2015年6月份开始下跌，总体也呈下行趋势。

综合伊利集团、蒙牛、光明乳业、三元股份的2015年股票k线图，我们可以得知，2015年下半年开始，受金融危机余波影响，证券市场经济状况下行，整体情况不容乐观。伊利集团在2015年第二季度通过资本公积转增股本不能很好提升公司股票价格的情况下，在第四季度选择股份回购，有助于结合第二季度所做的努力，提高公司市场估值。

2.充分利用公司自有资金。伊利集团股份回购报告书中指出，本次用于回购股份的资金来源为公司自有资金，回购资金将在回购期内择机支付，具有一定弹性。根据伊利集团的历年年报、季报，公司均保持了良好的经营性现金流，截止2015年第三季度，公司合并口径范围内货币资金为人民币142.51亿元，母公司货币资金为人民币90.6亿元。如果回购资金10亿元全部使用完毕，公司的资产负债率将从50.56%略微上升至51.88%，流动比率则仍高达111.91%，属于非常健康的水平。根据对2014、2015年伊利集团、蒙牛、光明乳业、三元股份年报、半年报、季报的自有资金项目整理分析，具体结果见表2.4，伊利集团的货币资金持有量比同行业企业多，2015年第二季度，伊利集团资本公积转增资本使得股本数变为原先的两倍，冲淡了每股现金持有，但总体上，伊利集团的货币资金十分富余，公司利用富余资金回购股份将有助于提升公司的收益，增强投资者的信心。

管理层持有过多的货币资金时，容易发生过度投资等逆向选择行为从而损害公司的利益，从2015年第三季度现金流量表上看，伊利集团投资总额占公司货币资金的比例约为10%，公司有大量的货币资金剩余，加大了过度投资的风险，因此利用公司的自有资金进行股份回购，在提升股票价值的同时降低过度投资的风险，不失为一个好办法。

3.提高股权集中程度。分析伊利集团2014年的年报，伊利集团的股权较为集中，大股东呼和浩特投资有限责任公司持股9.31%，远高于其余股东持股，股权结构不分散，因此，此次股份回购目的不包括提高股权集中程度，防止集团被并购事件发生。

三、股份回购效果分析

1. 对股东财富的影响。伊利集团股份回购事件，共回购6.39亿股，支付金额9.99亿，占公司总股本1.04%。公司总股本由6.13亿股减少为6.06亿股，共冲减资本公积9.35亿。

现假设2015年9月至11月未进行股份回购，还原此次事件所涉及的股本和资本公积，其他因素不变。每股价值计算见表3.2：

通过分析比较两表数据，伊利集团此次股份回购降低了每股净资产。每股净资产降低的原因是股东权益的减少幅度大于股数减少幅度，即回购价格过高，冲减了的资本公积，因此股份回购实质上毁损了股东财富。

2.对市场估值的影响。伊利集团通过股份回购减少公司股本数，其目的是通过这一行为增强流通股的流动性，提升股票价值，同时股份回购也使得相同利润的情况下每股税后收益提升。股份回购对股票市价和股票每股税后收益的影响程度的不同，决定了股份回购是否达到了公司提升市场估值的目的，选取市盈率作为参考指标。分析图3.1，2015年伊利集团市盈率在第一季度达到最大，而后下降再升，至资产负债表日，未超过第一季度，2016年第一季度的市盈率同其持平。2015年第一季度伊利集团的市盈率为24.68，同同行业类似企业相比处于较高水平，第二季度因为资本公积转增股本事件的发生，对企业股票市价和企业每股税后收益产生相反的影响，最终市盈率为18.35，低于第一季度，资本公积转增股本对于拉低企业每股税后收益效果更大，公司通过转增股本的方式并没有向市场传达积极的信息；第三季度，市盈率为19.72；第四季度，伊利集团进行股份回购，市盈率为21.62，有拉升但并不巨大，同2015年的第一季度相比仍有差距，直至2016年第一季度随着股票市场整体情况好转才基本恢复原先水平。对伊利集团2015年各季度以及2016年第一季度的市盈率分析，市场对伊利集团在2015年第二季度的资本公积转增股本事件的反应并不积极，对2015年第四季度进行的股份回购事件的反应相较而言也持谨慎态度。总体来说，伊利集团的股份回购事件没有从根本上改变市场估值的情况。

从伊利集团股票k线图走势进行印证，见图3.2，自2015年第二季度资本公积转增股本事件导致股票价格大幅度下跌后，股价一直处于低迷状态，股份回购事件并未使股价出现明显上升态势。说明股份回购对股价的拉动效果比不上证券市场大盘的作用，此次事件未能向投资者传递积极的市场信号。

图3.2 伊利集团股份回购后股票价格变动图

3.对资本结构的影响。资本结构是指企业各种资本的价值构成及其比例关系。反映资本结构的财务指标有资产负债率、股东权益比率等。就伊利集团2015年回购事件分析，公司以自有资金进行股份回购，在购回股份加以注销后，负债不变，权益资本减少，此举会提高公司的资产负债率，降低股东权益比率，因资产负债率和股东权益比率相加为1，本文只分析资产负债率，见表3.3。

在2015年前三季度，伊利集团的资产负债率维持在50%左右，相较于光明乳业的较高资产负债率，企业偿债能力较弱，可能产生借新还旧的财务风险，和三元股份的较低负债率，未能发挥债务避税作用，发挥财务杠杆作用小，伊利集团的资本结构十分健康。2015年第四季度，伊利集团进行股份回购，因股份回购所占用的自有资金同资产整体相比数量较小，伊利集团的资产负债率仍维持在50%，因此伊利集团的资产负债率始终维持在一个健康的水平。既平衡了发挥资产负债率财务杠杆的作用又降低了负债过高导致财务风险的可能性。

四、股份回购结论与建议

1.伊利集团股份回购结论。通过分析，我们得出，伊利集团为了应对近期资本市场的不正常低迷现象，采取股份回购措施，希望在充分利用自有资金的同时提高自身股票估值的做法，虽未破坏自身健康的资产结构，并且降低了过度投资等逆向行为损害公司利益的可能性，但也没有向投资者传递积极的市场信号，未达成维护公司和股东权益的目的，且毁损了股东财富。

2.上市公司股份回购建議。股份回购可以作为一种重要的资本工具，需结合公司自身情况和宏观经济形势，审慎估计可行性及后果后才能使用，针对伊利集团案例给出以下建议：控制资产负债率。企业常为了追求财务杠杆效应举债进行股份回购，从而导致偿债风险，因此企业需要找到一个平衡点，借鉴同行业优秀企业的资产负债率，在控制偿债风险的前提下提高杠杆效应。做好现金预算。公司在股份回购前一定要慎重考虑其资产负债率及负债结构，保证在利用债务融资或是自有资金支付回购股份后，减少因此增加的财务风险或一次性巨额支付带来的风险。加强防范大股东损害中小股东及债权人利益的机制。监管目的是保证信息对称，防止大股东进行幕后操纵，损害中小股东及债权人的利益，导致市场动荡。信息披露全面。企业需要通过证券交易所的平台详细披露股份回购的原因及进程，以此向股东传递讯号，从而实现企业股东的双赢。

参考文献：

[1]伊利股份关于首次实施回购股份的公告[EB/OL].上海证券交易所，2015-9-11.

[2]伊利股份以集中竞价交易方式回购部分社会公众股份报告书[EB/OL].上海证券交易所，2015-7-31.

[3]伊利股份独立董事关于以集中竞价交易方式回购公司股份的独立意见[EB/OL].上海证券交易所，2015-7-10.

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[5]尹蘅.中国上市公司股份回购理论分析现实检验[J].经济与管理，2007-05（5）：61-65.

[6]陈兵.上市股票回购的利弊[J].投资理论与实践，1994（04）：12-13.

[7]刘钊，赵耀.上市公司股份回购的动因分析及政策建议[J].证券市场导报，2010（12）：40-47.

作者简介：徐鸣，2012年考入浙江财经大学会计学院会计学专业，2016年考入绍兴柯桥国税。

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