石油危机对股市及行业的影响

供给冲击和需求冲击下油价变化对股市的影响不同，本文总结了四次石油危机对股市以及行业配置的影响，对油价上涨冲击相关产业链的影响进行梳理。

与以往历史不同，经历次债危机之后，本轮全球通胀演变路径起始于新兴市场，随后可以预期欧洲和美国通胀压力将逐步上升，并随之带来其货币政策的变化。逻辑转变为现实需要时间和催化，而催化变量可能在于油价和粮食价格的上升。目前来看，催化剂仍未成熟，需要等待原油供给出现进一步问题带动原油库存快速下降。

原油接近历史新高的库存将压制油价快速拉升，大概率已经进入高位震荡阶段。如果中东政治动荡扩大使得原油供给出现进一步恶化，并带动原油库存大幅度减少，那么原油价格有望展开新一轮的升势。下面我们对油价上涨冲击相关产业链的影响进行梳理。

油价冲击对全球股市影响的国际回顾

从逻辑上看，商品价格的持续上涨，导致企业生产成本(原材料、中间品和工资等)不断提高，当生产成本的提高不能被普遍消化时，又导致最终产品的全面、过度涨价，致使产品的销量下降，库存增加，以至企业利润下降的压力不断加大，最终造成股价下跌。

如果石油价格上升是由于石油供给减少导致的，那么油价上升对于整体经济利润会形成较大的j中击。而如果石油价格上升是由于实体经济需求上升导致的，那么油价上升初期往往表示实体经济需求强劲，而会使得股票市场趋于上升，另外由于需求变化相对供给变化具有长期性，由需求引起的油价变化对股市的影响时间较长。

供给冲击造成的石油危机

第一次石油危机从1973年中东战争爆发直到1978年末，将此期间的原油价格与美国和日本股市对比分析发现：油价阶段性企稳，股票市场才有可能反转。

第一次石油危机的冲击分为两波，第一波是1973年10月16日OPEC将油价从S3.01调至S5.12(+70％)，标普500于10月26号的118.58点开始快速下跌，至12月5日下降到92的低点，此后股市开始震荡回升。第二波为1974年1月1日0PEC通过减产禁运将油价从S5.04提至s11.65(+131.2％)，标普500于3月13日开始下跌，9个月内跌去了35.2％。

第二次石油危机相对比较特殊。801—814期间，尽管经济处于衰退，失业率和通胀率都在创新高，但是由于80年代初期国际贷款业务的兴起为美国银行业提供了新的盈利模式从而金融和能源带动股票市场大幅上涨。

尽管市场整体表现为上涨趋势，但是期间每次油价上调，或是关于油价上调的预期，都确实导致了美国股市至少在一段时间内的迅速下跌。

从1983年未到1986年初，油价基本平稳，美国股市则进入长期上升阶段。

第三次石油危机是1990～1991年由海湾战争引起的油价上涨。海湾战争期间，美国股市表现与油价有明显相关性。但是对于日本股票市场来说，油价上涨前后股票指数一直下跌，这与日本国内经济需求有直接的关联。从1989年3月到1990年8月，日本连续5次提高贴现率，过于急剧的货币紧缩加快了资本市场的崩溃，股票市场和房地产市场先后在1990年和1991年崩溃。　(见图1)

需求变化造成的油价冲击

1997-1998年间，由于亚洲金融危机使得国际原油需求大幅下降，导致油价从1997.1.8的S23.15开始下跌，1998年3月17日到谷底S9.47。与此同时，美国经济处于互联网技术推动的繁荣期，标普500指数处于长期的上涨中，受低油价推动，增长速度继续加快，从1997年1月2日的737.01点仅用16个月便升到1184.1点。此后在油价未出现波动的情况下，标普500指数从1998年7月20日开始暴跌，是由于在金融风暴扩散到俄罗斯、日本，韩国的情况下，美国在这些国家的跨国公司以及跨国投资者遭受较大损失，影响了美国经济。

2000年”9·11”事件之后油价和股市同时下跌，主要原因在于美国经济先受到冲击而下挫，由此引起的需求不足再导致了油价下跌。

从2003年到2006年中期，油价和股市同步上涨，但油价上涨的末期油价和股指表现出较强的负相关性。　(见图2)

油价冲击对全球股市行业配置影响

由于供给驱动和需求驱动对石油价格影响的机制不相同，因此我们考察石油冲击对于行业指数的影响也从两个方面来考虑。由于bloomberg数据的原因，我们无法考察第一次石油危机前后的行业数据，因此对于供给造成的石油价格上涨和下跌我们主要选取伊朗革命造成的第二次石油危机，海湾战争造成的第三次石油危机、俄罗斯原油增产和美国库存增加造成的2006年8月份石油价格下跌。对于需求造成的石油价格波动，我们选取1997年和2008年金融危机造成的石油价格下跌。

油价上升期间，上游(能源、原材料)、通讯服务和医疗保健表现较好；而油价下跌期间，金融、非核心消费品、通讯服务和医疗保健表现较好。主要结论：(1)能源与原材料行业与原油价格基本呈同向变动；(2)电信服务和医疗保健板块在油价下跌和上升时往往有较高的回报率；(3)金融和非核心消费品对原油价格的反应最为剧烈，油价上升时金融与非核心消费品行业跌幅最大；而油价下跌时金融和非核心消费品行业涨幅较大。(4)核心消费和公共事业表现相对平稳，在油价下跌时往往表现较好。库存高企制约油价快速拉升

2月我们曾提示油价有大幅度上升的风险。原因在于：除了中东和北非政治动荡之外，春节前伦敦布伦特原油与纽约商品交易所原油的价差迅速扩大，1月末在10美元附近。纽约商品交易所远月合约与近月合约的价差也迅速拉大，由一个多月前不到3美元迅速扩大到7美元以上。

目前来看，原油价格短期有回落压力。如果动乱不从利比亚扩散至更大的石油出口国如沙特阿拉伯或伊朗，美国原油期货料将在每桶90-100美元的区间。

从市场情绪来看，远月与近月价差往往意味着对未来油价的看法。在WTI油价突破100美元后，价差逐步缩小，短期看多情绪有所减弱。从国际原油期货的远、近月价差来看，布伦特9月合约价格111.4，4月合约价格112.1，两者价差-0.8，是2000年以来的最大的贴水水平；纽约轻质原油9月合约价格1014，4月合约价格97.9，两者价差3.5，相比2月14日出现的8.2的最大升水有大幅回落。

从债券和外汇市场来看，避险情绪并未因中东和北非局势而升温。从债券市场反映的避险情绪来看，当前美国债券市场的信用价差约0.9％，维持2010年6月以来的下行趋势，并没有明显的避险情绪出现。从美元指数来看，美元指数维持在77-80之间震荡，也没有出现避险情绪导致的大幅升值。

从相对估价来看，原油价格相对中性

由于石油价格主要反映实体经济需求、通货膨胀

预期和供给的变化，因此对于石油的估值我们采用与其他相似功能的金属和指数进行对比。由于黄金的货币属性较强，普遍作为抵御通胀预期的商品，因此我们可以采用石油黄金价格比来看石油价格对于通货膨胀的预期。由于铜的工业属性较强，普遍作为反映实体经济需求的商品，因此我们可以采用石油铜价格比来看石油价格对于实体经济需求的反映。为了消除铜的金融交易因素，我们又采用石油价格与BDI指数比来看石油价格对于实体经济需求的反映。

石油、黄金比价接近历史均值。虽然黄金目前在工业、金融等方面的作用逐渐在弱化，但是黄金在抵衙通货膨胀的作用仍较好。目前每桶原油相当于0.07盎司黄金，接近历史均值。石油、铜价比价处在底部，石油、BD吡价处在顶部。石油、铜价比价和石油、BD比价从2004年到2010年上半年的走势都非常接近，但是2010年下半年开始两者出现背离。从上一次石油、BDI比价创新高之后的历史来看，是BDI上涨速度快于油价上涨，从而比价下行，而不是通过油价下跌实现比价下行的。

高库存制约油价拉升，改变的催化剂在于供给

欧美经济复苏将拉动原油需求。从美国经济领先指标和原油价格的同比趋势来看，两者在历史上吻合度较好，其逻辑在于，美国是全球最大的能源消费国，而且其能源消费结构高度依赖石油，如果美国经济向好，将拉动石油需求，对油价形成支撑。

从原油和汽油库存来看，接近历史新高的库存是油价短期快速上涨存在较大压力。库存水平较高说明需求并不太支持大幅上涨。

从原油的供给结构来看，中东和非洲的石油供给占全球供给的43％，在全球的石油供给中占据举足轻重的地位。突尼斯和埃及经过“革命”之后局势已经得到控制，预计不会影响石油供给；当前不确定性最大的是利比亚，其石油供给约占非洲的17％，占全球供给的2.1％。如果利比亚石油供给中断，将造成中东地区石油供给量增加7％的压力(其他地区由于不受OPEC控制，当--前高油价下应当都已经高负荷产油，增产空间不大)。

中东地区的增产已经日显困难。当前更大的风险在于动荡局势的扩散，尤其是临近的伊朗、阿尔及利亚(非洲第一大产油国)都是产油大国，两者加总的原油产量约占全球产量的7.3％，如果这两个国家的政局出现动荡，影响石油供给的话，油价将进一步飙升。当前伊朗、阿尔及利亚都是高通胀、低增长、高失业，外汇储备少、人口中年轻人比重大，均为社会不稳定因素。　(见图3)

油价冲击对相关产业链的影响

原油涨价对相关产业链的影响主要是三个维度：其一是产业成本传导链：其二是可替代需求上升；其三是市场情绪。从产业链传导的角度看，原油价格上涨会带动石油开采与勘探需求，也同时会带动化工、造纸等产品价格上升。从可替代需求的角度看，原油价格上涨会带动可替代能源如煤炭、天然气、农产品价格上升。从市场情绪的角度看，原油价格上涨会带动可替代能源、节能环保和新能源相关细分方向的投资热情。产业链传导

化工：煤化工(BDO)、化肥(磷化工)、具有煤炭资源的企业原油价格上涨将带动农产品和煤炭价格上涨，受益的化工子行业有：煤化工(电石法BDO)、化肥和具有煤炭的企业。

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煤化工：最看好BDO煤化工项目主要为电石法BDO和电石法PVC。由于电石法PVC产能富余，因而当原油价格超过1 00美元／桶时，电石法PVC价格与石油价格相关性大幅度下降。当前电石法BDO产能投放不够，电石法BDO价格与石油直接相关。

BDO生产工艺可以分为石油法和电石法两种，当前全球BDO定价仍然以石油法为主，因而石油价格上涨直接带动BDO价格上涨，电石法BDO直接受益。

原有计划2011年投产的BDO生产装置推迟投产，导致产能增加缓慢。预计2010年、2011年BDO需求有望达到20％以上的增长。当前布伦特原油价格创2009年以来新高，达107.4美元／桶。国内电石法BDO的盈利最为受益于油价上涨。二季度为BOD下游纺织(氨纶)、电子等行业的旺季，行业盈利能力向好。

化肥：最看好磷化工农产品价格上涨，将拉动化肥的需求。氮、磷、钾三个子行业中，磷矿石、钾肥具有资源属性。供求关系中磷肥>氮肥>钾肥，我们推荐的顺序依次为磷化工、钾肥、磷肥、氮肥。预计2011—2013年全球磷肥行业将保持80％开工率水平，处于历史第二高开工率水平。全球磷化工行业供需紧张的局面将持续至2013年。受出口关税政策影响，国内磷化工将分享全球磷肥景气，磷肥行业会在低出口关税期受益。

当前阿拉伯动荡将对磷矿石供应产生负面影响，越南上调黄磷、磷矿石出口关税15％左右。预计磷矿石和硫磺会在供给减少、原油价格高位的作用下涨价。

国际磷肥需求旺盛。近期国际磷铵货源紧张，印度采购不畅，面对旺盛需求，印度政府已决定从4月1日起将二铵指导价格由450美元／吨上调至580美元／吨。预计二季度印度、南美地区对磷肥的需求有望超预期。

国内磷肥需求旺盛、磷矿石价格上涨。年初云南磷矿石价格上涨50-70元／吨，其他地区跟随上涨。春节之后湖北地区磷矿石价格上涨20元／吨，部分企业已经出现惜售心理，上涨预期形成。预计磷矿石正处于长期涨价通道中。

国内磷化工行业将有望在三季度盈利提升。二季度国内磷肥需求进入淡季，随着三季度出口增加，国内磷化工将充分受益全球磷化工景气。全球钾肥开工率低于2003-2008年水平，因而我们判断钾肥的价格弹性低于磷。

石油钻采设备、海工装备尽管目前石油占世界能源消费的结构比重已由原来的35％降至32％，各国都在大力发展清洁能源，但较长时期内石油仍将在世界能源消费结构中占据主导地位。目前全球90％的油田进入成熟期，随着世界油田的不断开发，成本低、易开发的油田越来越少，勘探开采难度不断加大，预计同样产量所需的钻采设备将更多，而天然气、煤气层都处于大规模开采初中期，后续对钻采设备需求的贡献将越来越大。

预计在原油价格增长的带动下，2011年石油钻采设备制造业产值有望增长20％以上。石油公司资本性支出保持较快增长，极大地拉动了钻采设备需求。国内石油钻采设备正逐步走向世界。目前国内很多钢铁企业都有石油钻采业务，但收入占比不高。

石油勘探：看好技术服务的小公司长期来看，石油公司的勘探费用在总费用中占比将持续攀升：勘探开发技术有助于石油公司降低勘探风险和成本、提高勘探效率和资源开采效率。随着现有资源的持续开发，世界范围内油气资源的新增储量将更加依赖复杂地质条件下的油气藏以及老油田的深部资源，这类资源的勘探开发难度很大，更加依赖勘探开发技术。国际上，2007年勘探费用共计3240亿美元，10年复合增长率16％，其中技术服务占比3％，年增速20％。国内勘探费用270亿美元，技术服务81亿美元。

短期来看，原油价格与石油公司勘探费用有明显正相关关系，可以预期石油公司今，明两年在勘探环节的支出将进一步增加。中国石油公司开发支出波动性较小，总费用开支处于稳定增长，海外市场开拓打开想象空间：国内石油公司肩负着国家能源安全的重任，海外市场的开拓将为油服市场，尤其是技术服务细分市场带来历史机遇。

竞争格局：体制内+体制外企业分享盛宴，体制外企业弹性更大：目前技术服务市场主要有两类公司，石油公司体制内部的公司和民营体制，目前三家石油公司将其20％左右的业务交给民营企业参与，未来随着市场化程度的提高，服务外包的渗透率将进一步加大。民营公司由于体制灵活、基数小，未来面临的成长空间更为广阔。我们看好勘探技术服务领域内民营公司长期的发展，短期石油价格飙涨可能将成为其股价的催化剂。

勘探技术服务市场包括若干环节：数据采集方案设计、数据采集、数据处理、综合解释、钻井方案设计等。其中目前A股上市的软件公司较多涉及其中数据处理、综合解释环节，其他环节涉及较多设备、资金投入，目前暂未参与。

造纸：木溶解浆引爆造纸企业业绩油价上涨对造纸行业的影响主要是油价推高浆价，有自制浆线的企业将获得成本优势，此外存货(浆、纸)也将升值。棉价大幅上涨导致粘胶纤维替代棉花，同时粘胶纤维原料木溶解浆价格也大幅上升，并有替代更高价格的棉浆粕的趋势。未来木溶解浆新增产能企业将大幅受益。

原油运输链：价格上涨和供应减少对油运偏负面油运市场在1973年呈现出极高的繁荣，运价自1972年末开始快速上升，1973年VLCC的等价期租几乎翻番。历史的研究资料认为此轮繁荣高点的到来应主要归因于前一阶段全球经济的高速发展，但由于数据的缺乏，我们无法排除投机性抢运推高运价的可能性。

我们认为中东政局紧张对油运市场的影响主要应观察：(1)生产是否受到影响，原油供应量是否发生变化：(2)油价是否大幅上涨；(3)全球经济走向。从历史经验来看，不论是油价的上涨，还是石油供应的短缺，都将影响油运市场的运输需求；干散货市场可能短期受益于替代性需求的上升，但原油的供应和价格如果拖累全球经济增长，则对航运的任何一个子行业都将是灾难性的打击。如果中东地区的政局动荡并不真正影响原油的供应和价格，我们不排除投机性需求推升短期航运价格的可能。

从2009年的数据来看，燃油成本占营业成本的比重在10％到40％之间。我们预计2010年因燃油价格的上升，这一比重在各公司均有所提升。我们需要强调的是，油价上涨对航运公司的影响更集中于短期，因航运市场的运价变动频繁且幅度可观，航运公司的利润水平主要由运力的供需决定。当供需偏紧时，航运公司将油价上涨向下游传导的能力很强。当供给宽松时，航运公司的成本传导能力则偏弱。替代需求链

作为全球最主要的两种化石能源，在2009年全球一次能源的消费占比中，原油和煤炭分别为34.8％和29.4％。在发电，取暖、化工等领域，煤炭与原油具有较强的替代性。因此，国际动力煤价格与国际原油价格之间，存在高度的联动性。

煤炭：由于煤炭是中国的基础能源，2010年中国原煤产量约为34亿吨，而煤炭进口量仅为1.64亿吨，进口依赖度不到5％。而中国进口煤炭的最主要原因，并非国内资源不足，而是国际煤价低于国内煤价。所以，国际动力煤价格的上涨，对国内供需的影响相对较小。

因此，原油价格上涨背景下煤炭股的选股逻辑，我们主要遵循两条主线：在国际市场销售占比高的煤炭公司和受益于化工品价格上涨的煤炭化工体化公司。

农产品：大豆与养殖国际原油价格上涨，推升国际农产品价格，并进一步推升原本就在计划中增长的燃料乙醇需求。

大豆：2011年最看好的大宗农产品。我们认为农业股牛市的基础是农产品价格牛市，而农产品牛市本质上是流动性冲击农产品中供需最薄弱环节的结果。2011年国际农产品整体供给仍然处于紧张状态，这意味着农产品价格牛市的基础仍在，我们最为看好的品种是大豆。大豆价格在2010年的走势显著弱于其他农产品，涨幅仅为17％，而小麦和玉米的涨幅达到61％和28％，棉花和糖的涨幅更高。

养殖行业同样受益。原油价格推动整个农产品成本的上升，养殖行业价格同样会受到推动。

一季度养殖行业景气度超预期。进入2011年以来，养殖业的原料成本稳中略有下降。综合而言，一季度养殖业的景气度从去年年末的高位继续高涨，超出市场的原有预期。

本轮猪价上涨是年度趋势性行情。我们认为，始于2010年7月的本轮猪价上涨是趋势性的行情，高猪价将会延续2011全年。一旦猪价进一步上涨，那么全年均价的涨幅将会超过20％，养殖企业的盈利将会大大超出市场预期。

市场情绪链

3月份两会期间，“十二五”期间二氧化硫、氮氧化物、氨氮、COD的总量减排标准进入政府工作报告。另外，《火电厂大气污染物排放标准》和脱硝电价等政策将相继出台，除尘、脱硫、脱硝标准提高，且标准实施时间缩减至3年，利好为电力行业服务的环保公司。

油价的上涨与环境压力使得发展新能源汽车成为行业发展的必然，发展新能源汽车是实现我国能源安全、环境保护以及中国汽车工业实现跨越式、可持续发展的需要。经过10年左右的研发投入与攻关，我国新能源汽车已经形成“三纵三横”的研发格局。 “三纵”就是混合动力汽车、纯电动汽车、燃料电池汽车；“三横”就是多能源动力总成控制系统、电机及其控制系统和电池及其管理系统。

从新能源汽车产业链角度，上游相关资源及关键材料(零件)直接受益于整车市场增长；电池及管理系统、电机及控制系统、动力总成控制系统则是产业链最核心的部分。新能源汽车整车的组装部分技术难度相对不大，充电站等配套市场建设主要依靠政府投资。总体来看，产业链利润和投资机会主要集中在具有高技术壁垒的电池关键构件和三大核心部件系统环节。

充换电系统是产业链关键，阻碍新能源汽车产业化的一个非常关键的问题是充电站或者换电站等配套基础设施的很不完善，电动汽车充电站“十二五”将迎来大规模建设。新能源客车整车厂将在车企中率先获益，整车对蓄电池的敏感性相对于轿车更弱，且更能享受政府的财政补贴，相关新能源客车龙头值得重点关注。

编辑：李成军

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